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    順鑫農業(yè):從財務(wù)報表深度解析牛欄山價(jià)值回歸到價(jià)值實(shí)現之路徑
     

      投資評級與估值:預測2018-2020 EPS為1.15元、1.63元、2.14元,同比增長(cháng)50%、41%、31 %,當前股價(jià)對應2018-2020年P(guān)E分別為36x、25x、19x。僅考慮白酒業(yè)務(wù),當前股價(jià)對應白酒業(yè)務(wù)2018-2020年P(guān)E分別為25x、20x、16x,目標市值300億,維持買(mǎi)入評級。

      關(guān)鍵假設點(diǎn):預測2018-2020年牛欄山銷(xiāo)量分別增長(cháng)37%、22%、19%,噸價(jià)分別增長(cháng)2%、-2%、-2%,預測2018-2020年白酒凈利率分別為10.6%、11.1%、11.4%。

      有別于大眾的認識:

      自由現金流:2017年,合并FCFF與母公司FCFF均達到2008年以來(lái)高點(diǎn),增幅也是2008年以來(lái)最高,充分印證了白酒業(yè)務(wù)的高增。

      所得稅:母公司所得稅率常年低于25%,主要受內部交易未實(shí)現利潤和投資收益影響;合并報表所得稅率高于25%,主要受可抵扣虧損與投資收益影響;未來(lái)預計母公司所得稅率會(huì )有提升,合并所得稅率不會(huì )明顯下降。

      白酒業(yè)務(wù)

      牛欄山區域擴張速度不斷加快,收入增長(cháng)空間大,預收款深蓄水,為白酒業(yè)務(wù)高增奠定了堅實(shí)的基礎。

      毛利率波動(dòng)較大,主要受成本影響,中長(cháng)期看,毛利率仍有提升空間。

      消費稅率變化由繳稅時(shí)點(diǎn)造成,拉長(cháng)看消費稅率會(huì )趨于穩定。

      費用率波動(dòng)大,基本與毛利率走勢一致,仍有下降空間。

      2017年人均薪酬大幅上升,費用率仍然下降,主因促銷(xiāo)費與業(yè)務(wù)費大幅下降。

      綜上,白酒業(yè)務(wù)凈利率仍有提升空間,未來(lái)有望提升到15%以上。

      肉類(lèi)業(yè)務(wù):收入趨于穩定,肉類(lèi)子公司毛利率波動(dòng)大,對整體業(yè)績(jì)形成拖累。

      地產(chǎn)業(yè)務(wù):地產(chǎn)負債高企拖累整體業(yè)績(jì),預計隨著(zhù)地產(chǎn)項目逐步剝離,財務(wù)費用下降增加業(yè)績(jì)彈性。

      股價(jià)表現的催化劑:非主業(yè)加速剝離,白酒增長(cháng)超預期

      核心假設風(fēng)險:地產(chǎn)銷(xiāo)售低于預期,白酒增長(cháng)低于預期

    日期:2018/7/23 閱讀:1976次

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